摘要：海天味业是国内具有悠久历史的专业调味品生产企业，商务部公布的“中华老字号”企业之一主营业务为调味品的生产和销售，产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等八大系列百余品种300多规格，年产值过两百亿元，产销量及收...
海天味业是国内具有悠久历史的专业调味品生产企业，商务部公布的“中华老字号”企业之一
主营业务为调味品的生产和销售，产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等八大系列百余品种300多规格，年产值过两百亿元，产销量及收入连续多年名列行业第一，其中酱油、调味酱和蚝油、料酒、醋是最主要的产品
品牌实力突出，品牌实力排行榜连续9年位居行业第一
主要产品
海天酱油产销量连续二十五年稳居全国第一，约占国内市场的20%，总产量达到265万吨，品种覆盖高中低各个层次、各种口味和多种烹调用途，产销量连续24年位居中国第一
海天蚝油技术领先，销量处于绝对领先地位，是继酱油之后的第二大单品，总产量达96万吨，逐步发展成为一个全国化产品，成为厨房必备的调味品之一
海天调味酱总产量达30万吨，持续加强调味酱研发，继黄豆酱之后，陆续推出了招牌拌饭酱、香菇酱等产品，都获得了很好的市场反馈，从而丰富了酱类产品结构规格
料酒目前经过几年的发展，初步形成优势，规模处于行业领先地位，利用自身的发酵优势，提升了料酒产品的整体品质，并针对细分市场的需求，推出了不同功能的产品，使其用途更加广泛
企业优势
“护城河” —— 难以复制的成本优势与难以回避的溢价能力
（1）作为先发的龙头公司，前瞻的产能投放构建领先的生产效率，单位生产成本低于同行，保障盈利的同时能够搭建高性价比的产品矩阵；先发的渠道网络覆盖度广、人均效能高，在新产品导入时具有较低的获客成本
（2）完善且高性价比的产品矩阵也最大程度满足客户需求，使B端使用者有较高的重置成本及转换难度；同时，高频率、精准的广宣投入也不断强化C端消费者的品牌心智。当成本压力来袭，有底气引领行业的大范围提价，而竞品则较难靠阶段性的低价促销扰乱海天的经营
成长来源 —— 从1到N的品类延伸+可以复用的效率优化
（1）以酱油为圆心做品类延伸，盈利能力稳中有升，不断证明其做强非酱油品类的能力，实现了从单一龙头到平台型龙头的跨越
（2）领先行业的供应链、渠道管理效率也从酱油品类向多品类迁移，实现盈利能力的稳中有升
生产工艺流程
酱油生产:
原料检测 — 原料蒸煮 — 制曲 — 天然发酵 — 物理压榨 — 灭菌澄清 — 成品生产 — 成品检验 — 产品包装 — 产品检验 — 包装入库
蚝油生产:
原料检测 — 原料处理 — 配料煮制 — 成品检验 — 产品包装 — 产品检验 — 包装入库
黄豆酱生产:
原料检测 — 原料蒸煮 — 制曲 — 天然发酵 — 配制煮制 — 成品生产 — 成品检验 — 产品包装 — 产品检验 — 包装入库
产销量数据
酱油 生产量 264.72万吨 同比增加11.26% 销售量 266.02万吨 同比增加8.44% 库存量8.98万吨 同比减少12.70%
调味酱 生产量 30.04万吨 同比增加2.66% 销售量 30.95万吨 同比增加5.19% 库存量0.76万吨 同比减少54.43%
蚝油 生产量 95.56万吨 同比增加13.42% 销售量 96.13万吨 同比增加11.46% 库存量3.29万吨 同比减少14.87%
营业收入
全年实现营收250.04亿元，同比增长9.71%
实现归母净利润66.71亿元，同比增长4.18%
创下10年以来最低水平
线下营收228.92亿元，同比增长7.73%
线上渠道营收7.04亿元，同比增长85.20%，线上渠道表现亮眼源于加强了包括社区团购在内的电商渠道布局力度
分季度看
第一季度实现营收71.57亿元，实现归母净利润19.53
第二季度实现营收51.74亿元，实现归母净利润13.99
第三季度实现营收56.62亿元，实现归母净利润13.55
第四季度实现营收70.10亿元，同比增长22.85%
第四季度表现回暖，主要是10月份价格调整及经销商提前备货
分产品看
酱油产品实现营收142亿元，同比增长9%
调味酱产品实现营收27亿元，同比增长6%
耗油实现营收45亿元，同比增长10%
近几年毛利率
2017年度，毛利率为45.69%
2018年度，毛利率为46.47%
2019年度，毛利率为45.44%
2020年度，毛利率为42.17%
2021年度，毛利率为38.66%
*2021年度毛利润下降除竞品竞争加大外主要系原材料价格的持续大幅上涨
研发投入及渠道
研发支出总额7.72亿元，同比增加8.45%，占年度营业收入比例 3.09%
经销商数量保持上升态势，全年全国经销商实现净增长379家至7430家
经销商覆盖320多个地级市，2000多个县份市场，实现地级及以上城市的100%覆盖率，并出口全球80多个国家和地区
线上渠道积极布局和发展新零售渠道，加强了对社区团购、时达到家平台、各大平台电商的深度合作
产能建设
基本完成全国产能基地布局，目前整体产能利用率保持在95%以上，预计未来将加快各基地建设，加速产能释放
高明基地酱油、酱等年产能增加30万吨
宿迁基地蚝油、醋等年产能增加20万吨
新基地产能将在2022年开始逐步释放，提供产能保障
**以下是券商对海天味业的未来业绩预估**
招商证券
春节动销稳健，较去年同期有所改善。华南地区1月份备货同比增长约10%，餐饮端受益疫情精准防控，零售端社区团购冲击相比去年也有所减缓，春节前经销商库存3个月以上，节后库存2.5个月，略低于去年节后水平
提价顺利传导，过渡期防御首选。去年10月宣布对部分产品提价，销量未受到明显影响，一家独大、提价传导顺利，从防御角度可以作为过渡期首选标的
期待后续餐饮恢复机会，看好全年增长，积极应对社区团购冲击，加强品牌C端影响力，预计全年主业有望实现中双位数以上增长。利润端关注后续成本变动以及拐点出现后的业绩弹性
加大全产业布局，多个品类处于领先地位，凭借综合实力加大全产业布局，去年先后投资成立蚝油、醋子公司，提出五个子行业第一的目标，去年料酒成为第四个做到第一的子行业，长期看好公司推动调味品各细分板块整合的能力
预计2022-2023年公司营业收入分别为284.80/340.13亿元，同比增长18%/19%；归母净利润分别为78.56/93.62亿元，同比增长19%/19%
中信建投
四季度受提价刺激，营收改善明显
营收增长环比三季度改善明显，至21年末，公司已经拥有经销商7430家，与三季度末相比，经销商数量小幅增加，新增209家，但同时减少182家经销商
成本端压力仍存，积极控费应对
酱油的主要原料大豆同比涨幅较大，且成本传导有滞后性，提价的同时，也在通过内部自身调整、提升效率来积极应对。第四季度销售费率4.30%，管理费率1.56%，下降0.55pct，财务费率同比下降0.76pct，在行业成本压力普遍较大的背景下，凭借强定价权、技术规模优势、提价效应，有望维持较强的盈利能力
提价传导顺利，静待盈利改善
目前渠道传导情况基本顺利，提价进度行业内领先，产品销售渠道以餐饮端为主，预计公司2022年短期存在一定压力。但着眼长远，在品牌、渠道、生产、研发等多维度仍具有较强优势，多个子品类处于领先地位，应对风险能力较强。同时，预计随着疫情管控后消费端恢复，成本端压力减小，盈利能力有望改善
预计2022-2023年公司营业收入分别为281.40/317.15亿元，同比增长12.54%/12.70%；归母净利润分别为75.37/87.98亿元，同比增长12.98%/16.74%
海通证券
面临疫情、消费疲软、原材料价格上涨、社区团购竞争、限电限产等影响，全年依然取得了稳健增长，经营性现金流量净额63.24亿元，同降9.02%，主要系支付的材料、人工薪酬等款项增加，导致经营活动现金流出增加
毛利率、费用率同时下降，毛利率下降主要系原材料、能源等成本持续上涨。销售费用率同比下降降0.56pct，管理费用率同比下降0.05pct，主要系公司强化费用投入产出管理，提高费用的精准投入效果，实现整体费率稳中有降。财务费用率同比下降0.62pct，主要系利息收入增加。10月25日开始，对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，主要产品调整幅度为3%到7%不等，我们预计能一定程度对冲成本上涨影响
三大核心品类稳健增长，22年收入、归母净利润目标增速均为12%。分产品看，酱油、调味酱、蚝油、其他产品的营收/增速分别为141.88亿元/8.78%、26.66亿元/5.61%、45.32亿元/10.18%、22.11亿元/13.37%。2022年公司将进一步拉大酱油、蚝油、酱料三大核心品类的领先优势，加快醋、料酒品类的非常规发展
线上渠道快速增长，2021年公司线下、线上渠道营收/增速分别为228.92亿元/7.73%、7.04亿元/85.2%。分区域看，东部、南部、中部、北部、西部营收/增速分别为48.18亿元/7.47%、44.7亿元/8.4%、53.09亿元/14.03%、60.56亿元/6.69%、29.44亿元/9.34%
预计2022-2024年公司营业收入分别为281.96/322.78/369.59亿元，同比增长12.8%/14.5%/14.5%；归母净利润分别为76.29/86.74/102.35亿元，同比增长14.4%/13.7%/18.0%
华鑫证券
四季度环比改善，四季度提价应对成本上涨
（1）2021Q4营收和净利润增速有所提升，预计主要系公司提价所致
核心品类稳健增长，量增为主要推力
（1）分产品来看，酱油/蚝油/酱类/其他品类营收141.88/45.32/26.66/22.11亿元，同比+8.78%/+10.18%/+5.61%/+13.37%。三大核心品类稳健增长，新品类提速发展，其中醋、料酒等产品已初具规模
（2）分量价看，2021年三大核心产品总销量393.12万吨，同比+9.90%，对应吨价为5440元/吨，同比-0.21%，酱油/耗油/酱类销售266.03/96.14/30.96万吨，同比+8.44%/+11.46%/+5.19%，吨价为5333/4714/8612元/吨，同比+0.31%/-1.15%/+0.40%，均价基本持平，销量稳定增长，量增为主要推力
（3）分地区看，第四季度东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收
13.72/13.06/14.71/16.20/7.68亿元，同比+20.27%/+20.97%/+30.49%/+12.10%/+19.75%
（4）分渠道看，线下/线上实现营收228.92/7.04亿元，同比+7.73%/+85.20%，占比97.02%/2.98%。2021Q4分别营收62.43/ 2.95亿元，同比+17.11%/+186.18%，电商渠道放量增长
产品扩张+渠道突破+产能释放，稳健增长可期
（1）产品端：拉大酱油、蚝油、酱料三大核心品类的领先优势，加快醋、料酒、复合调味品等新品的发展
（2）渠道端：加快在渠道、产品、终端建设等方面创新，加快在新零售、大客户等渠道取得实质突破，实现线上线下、多渠道协同发展。
（3）产能端：多基地产能布局加快，高明基地酱油、酱等年产能增加30万吨，宿迁基地蚝油、醋等年产能增加20万吨，新基地产能将逐步释放
预计2022-2024年公司营业收入分别为282.27/316.32/353.88亿元，同比增长12.9%/12.1%/11.9%；归母净利润分别为76.36/87.30/99.31亿元，同比增长14.5%/14.3%/13.8%
开源证券
提价推动四季度营收超预期增长
受到疫情影响以及社区团购渠道扰动，全年未完成既定目标，但四季度受益于提价拉动，四季度营收实现22.9%的加速增长，其中三大品类单四季度合计实现20.5%增长，酱油、调味酱、蚝油分别增长20.8%、13.6%、21.3%，估算小品类增速更快。四季度中部区域实现30%以上的较快增长；北部区域（12.1%）表现欠佳
利润压力仍存，公司稳健发展
四季度毛利率同比降3.7pct，主因原料价格上涨，2022年展望，大宗原料价格趋势上涨，公司预期毛利率下降0.27pct，但严格管控下销售与管理费用率均有下降趋势，整体看净利润应与收入同步增长，在疫情扰动的背景下保持平稳，也体现出公司一贯的稳健风格
品类扩张有序，加快市场转型
对渠道进一步细化，市场操作更加灵活。产品端持续进行扩张，三大品类之后食醋、料酒有望接力成长，而新品中零添加酱油已经铺市，未来可乐观展望；粮油类产品也已推出市场。依靠原有渠道优势不断嫁接新品类，平台型企业雏形已现。同时公司加速布局新零售渠道，加强与包括社区团购在内的深度合作，加快市场转型。
预计2022-2024年公司营业收入分别为280.02/321.68/370.37亿元，同比增长12.0%/14.9%/15.1%；归母净利润分别为74.74/89.28/105.40亿元，同比增长12.0%/19.5%/18.0%
风险提示
原材料价格上涨风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险，渠道下沉效果不及预期等
